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（1）社融比预期的好。3 月社融存量同比增速回升至10.0%、已连续两个月抬升，当月新增社融规模为5.38 万亿元、高于去年同期7200 多亿元，且大幅高于wind 一致预期值9580 亿元。

（2）信贷继续强势，结构持续改善。3 月中观高频经济数据显示产需环比修复斜率放缓，但3 月PMI 好于预期，30 城商品房销售面积环比同比增速均走阔，消费结构性改善，叠加3 月又是信贷传统投放大月，最终3 月新增社融规模比22年同期多增7235 亿元，社融口径信贷当月值3.95 万亿元、同比多增7211 亿元。其中，居民企业中长贷均维持同比多增；票据融资同比少增规模扩大至7874 亿元。另外，政府债&企业债拖累社融、均转为同比少增，少增规模分别为462 亿元、1052 亿元；信托贷款小幅压降但压降力度不及2022 年同期、最终非标同比略微多增281 亿元。

其中，Q1 整体来看，社融口径信贷同比多增2.36 万亿元，其中企业信贷、居民信贷分别同比多增1.91 万亿元、4500亿元，企业中长贷同比大幅多增2.73 万亿元、而居民中长贷则同比少增1258 亿元。

（3）社融分项中信贷和非标是主要支撑：

从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.6%，环比上升0.1 个百分点，其中企业债和政府债是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑0.6 个百分点至1.2%、创有数据以来新低。而社融口径信贷存量同比增速连续两个月上升、已至11.7%、为21 年12 月以来新高。

从拉动率来看，信贷、未贴现银行承兑汇票和非标对社融增速的拉动率环比分别上行了0.12、0.05、0.01 个百分点，而企业债、政府债、非金融企业境内股票形成拖累、拉动率环比分别下行了0.06、0.06、0.02 个百分点。

（4）社融-M2增速差倒挂程度减弱0.3pct至-2.7个百分点，显示资金空转持续缓解。3月存款同比多增1.22万亿元，其中居民存款持续高增、Q1合计新增存款9.9万亿元、同比多增2.08万亿元，这意味着居民超额储蓄转化为消费或者流入理财、股市等并不顺畅，失业率和收入预期短期仍制约消费复苏斜率，居民预防性储蓄依然偏强，消费 “疤痕”尚需时间慢慢修复。

（5）社融波动较小，对债市不构成较大风险。信贷开门红从大行冲量压价到抑制过度信贷，我们认为Q2 信贷投放或放缓；Q1 政府债已同比多增近4000 亿元，今年政府债供给节奏不似去年集中在上半年，我们预计Q2 政府债券或同比小幅少增；银行贷款对信用债的替代效应或减弱。整体来看，除非经济超预期下滑带来政策加码，否则Q2 社融波动或较小。

（6）社融信贷强，但通胀疲弱，欠配行情下，债市对利空钝化、对利多敏感。由于1-2 月信贷持续强劲，市场对3 月信贷持续性存疑，随着3 月票据利率（月均值）环比明显抬升，大行信贷投放积极性仍高，预期逐渐修正为3 月社融增速企稳略升、3 月信贷或依然表现不错。对于3 月信贷强此前已有预期，叠加市场对经济政策社融等预期较为一致的情况下，债市行情领先演绎，在欠配行情的作用下，债市表现为利空钝化、利多敏感，3 月CPI 是低于预期的、同比回落至0.7%，市场交易通缩逻辑，国债期货表现强，最终4 月11 日当天10Y 国债/国开债利率分别-2.5bp/-2.1bp。

（7）债市策略：票息为主。昨日（4 月11 日）债市行情进一步兑现，考虑到基本面修复放缓、信贷开门红逐渐度过，欠配行情仍在演绎，债市杠杆久期策略逐渐拥挤，适度控制3-4 年国股二永、5-10Y 利率债的交易节奏，票息策略为主。